估算杠杆资金存量为4万亿元左右。场外配资规模约10000亿元，成本在13%~20%之间，杠杆为1:4~1:5之间。伞形信托规模7000亿元，成本10%左右，杠杆在1:2~1:3之间。融资融券余额2.13万亿元，仍有上升空间，杠杆在1:1左右。分级基金B的价格杠杆比例约为2倍。基金A资金成本在6%~8%。

　　此轮市场出现很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起、散户跑步加入、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，对市场产生较大影响。

　　场外配资--风水有关系--顺风顺水--深圳风水师

　　主体为互联网+平台、配资公司、券商、散户。场外配资，监管层及市场对此并没有明确的定义，以我们的理解，场外配资是指未纳入监管层监管的配资。被监管的配资有两融、伞形信托和单一结构化产品(单一信托)。场外配资(未被监管的配资)有系统分仓模式(HOMS系统、非HOMS系统)、人工分仓模式(人工盯盘)、互联网+平台模式(P2P、中介)及其他模式。其他模式包括私募基金模式和员工持股计划带杠杆模式。

　　一般的场外配资禁止投资ST、*ST和部分创业板股票。对单只个股的买入量不得超过申报委托时合作账户资产的60%，即不能用合作账户满仓操作单只个股。并且禁止做跌幅超过8%的股票、T-1及T-2日均为跌停的股票。

　　总融资成本在13%~20%。场外配资融资成本约为13%~18%。互联网配资模式有中介模式、P2P模式，其本质都是股民在线提出配资申请，互联网平台帮其融资扩大操作资金。

　　风险：一般在1:4或1:5；自动强行平仓。配资公司配资业务的杠杆比例较高，一般为1:4或1:5，甚至可以达到1:10。根据杠杆比例的不同，配资公司设有平仓警戒线和强制平仓线，杠杆越大，“红线”越紧，以保证其出借资金及利息的安全。

　　如果跌至平仓线，互联网平台和系统分仓模式会自动强行平仓。除去这两种模式，其他的配资模式会视股市行情而定。受监管和市场影响，场外配资快速下降。场外配资金额约为10000亿元左右。

　　受监管和股市下跌影响，场外配资快速下降。根据中国证券金融公司答记者问数据，沪深两市6月25~26日两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，6月29日上午强制平仓规模约22亿元。

　　伞形信托

　　伞型除了少部分股票不能参与，创业板、非创业板、ST都可以投资，对投资者而言灵活性比较好。

　　优先级资金主要为银行理财资金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托资金保管费、咨询费用等，机构投资者的总融资成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期后可以再续。

　　伞形信托资金额保守估计在7000亿元左右。信托资金投向股票的资金占境内上市公司流通股资金量的比重快速升至1.97%。信托资金投向股票资金比重上升，伞形信托资金占境内上市公司流通股的比重在2014年第三季度达到滑落后继续攀升至2015年第一季度的1.97%，创历史新高。

　　截至2015年第一季度，信托资金投向股票的资金总额为7770亿元，较2014年第四季度增加41%。

　　风险：杠杆一般在1:2至1:3之间。一般信托产品持有的单一证券的比例不能超过信托资产比例的10%，但是在伞形信托下，子信托账户可以持有单一证券的比例可以放大到30%。伞形信托产品配资比例可以达到1:3，甚至更高。根据杠杆比例的不同，伞形信托设有预警线和止损线，杠杆越大，“红线”越紧。以某券商发布的一款产品为例，1:2融资比例，预警线为90%，止损线为85%；1:1融资比例，预警线为69%，止损线为64%。

　　近期受股市行情影响，部分伞形信托客户跌破止损线。据报道，6月29日，中融信托破止损的有250个客户单元，占比总数3300个的8%左右，五矿信托伞形信托有150亿元规模破止损，占比总规模700亿元的20%左右。

　　融资融券--风水有关系--顺风顺水--深圳风水师

　　主体为证券公司和高净值客户。融资利率8.51%，融券利率8.35%~11.60%。

　　券商的融资利率平均为8.51%，大部分融券的利率为10.60%。其中，申银万国证券、中信建投证券等55家的融券利率为8.60%；大同证券、国金证券为8.35%；东莞证券为9.60%。

　　杠杆在1:1左右。融资保证金的比例在25%~150%；融券的保证金比例在50%~140%。融资融券可以扩大证券供求，增加交易量、放大资金使用，增加股市流通性和交易活跃性，从而降低流动性风险。

　　近期股市行情下挫，两市融资买入额占A股成交额比例升至19.7%，创历史新高，但低于中国台湾水平。2014年7月以来，融资买入额占A股成交额比重加速上升，2015年2月一度达到19.2%，之后回落，近期受股市迅速下挫影响，两市融资买入额占A股成交额一度上升至19.7%，创历史新高。

　　美国为16%~20%，日本为15%，我国台湾地区为20%~40%。

　　两融余额占上市公司市值比例升至3.4%。近期两融余额回落到2.13万亿元。目前，具有融资融券资格的券商99家，而仅有92家具有融券业务。

　　分级基金

　　主体为基金管理公司、机构/个人投资。分级A的资金成本在6%~8%。与 A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息。一般情况，A的约定年收益率大约为一年期银行定期存款利率加上一定的利率溢价。2015年6月26日，所有分级基金B的平均实际资金成本为7.7%。

　　占上证综指成交额的2.6%。基金B成交额已达175.9亿元。2014年9月份之前，基金B成交额在40亿元左右。之后，基金B成交额呈递增速度增长到175.91亿元。其中，基金B成交额占上证综指成交额的比重达到峰值3.2%后，回落至2.6%。

　　根据证监会规定，股票分级基金的初始杠杆率不超过2倍，最高杠杆率不超过6倍，无固定分级运作期限的债券型分级基金不超过8倍。2015年6月22日，分级基金B的价格杠杆平均为1.90。（来源：中国经营报）

　私募基金“净值保卫战”：施压重仓股停牌 杠杆投资博超额回报

　　“潮水退去，才知道谁在裸泳！”股神巴菲特的这句投资名言，又一次在A股市场得到验证。

　　过去四周A股持续大跌，将不少私募基金推向产品清盘的边缘。

　　根据某研究中心统计数据显示，截至7月10日，在其跟踪统计的7700多只股票投资型私募产品里，逾140只净值跌破0.9元。考虑到私募产品的清盘线通常设定在0.7-0.8元，这意味着近百只私募产品正面临清盘压力。

　　一位私募基金操盘手直言，目前结构性私募产品的清盘压力最重，因为这类产品条款明确规定当净值跌破0.8元时，私募机构就得准备启动产品清盘程序。

　　据他所知，目前跌破净值清盘线的结构性私募产品为数不少。

　　产品被迫清盘，对私募机构而言绝非好事。一方面其业内声誉受到影响，未来发行新产品就会蒙上阴影；另一方面产品清盘期间，他们还要面对不少投资者的问责压力。

　　为了缓解清盘风波，私募机构在股市大跌期间各出奇招，开启了“净值保护”征途。一家净值曾破跌清盘线的私募机构主管向21世纪经济报道记者坦言，若股市反弹来得早一些，他们也许无需为避免产品清盘而大费周折。

　　清盘风波起

　　在不少私募证券业内人士看来，本次股市大跌中清水源旗下私募产品被迫平仓清盘，更像是股市大跌期间私募产品生存困境的一个缩影。

　　此前，市场传闻清水源多款私募产品净值跌破0.7元，触及产品止损平仓线。经与投资者协商沟通，清水源决定对相关产品启动平仓清盘程序。

　　一位清水源内部人士向21世纪经济报道记者证实，他们确有私募产品在股市大跌期间净值损失逾30%，开始进入清盘阶段。但他表示这仅仅是个别私募产品。

　　上述内部人士认为，个别产品之所以被迫平仓清盘，主要原因是清水源低估了股市系统性风险。以往，清水源擅长抓住股市热点机会调整持股结构，以赚取丰厚收益。在过去四周股市大跌期间，他们依然采取这种调仓策略，将股票持仓从创业板转至国企改革等板块，并未减仓，也没有通过沽空股指期货做风险对冲。

　　但是，当他们意识到这次股市大跌是系统性风险爆发，所有板块股票都未能幸免而大幅下跌时，已经为时已晚。

　　21世纪经济报道记者了解到，面对清水源相关私募产品被迫清盘，有投资者曾质疑他们风控团队与投研团队没有分离，是导致产品清盘的重要原因之一。部分投资者甚至认为，私募机构投研团队负责换股避险策略，但当产品净值跌至一定幅度时，风控部门应该强制减仓，或借助股指期货沽空手段进行风险对冲，缓解净值亏损压力。

　　“风控与投研部门独立运作，并非易事。”上述清水源内部人士解释称。随着股市持续下跌，清水源经营团队已经意识到系统性风险来临而计划减仓，但当时股市已经出现流动性危机，很多股票每日开盘连续跌停，加之不少融资盘由于强制平仓引发相互踩踏式的抛盘，要落实减仓措施已变得非常困难。

　　至于借助股指期货沽空进行风险对冲，也存在一定的操作难度。

　　一方面政府频频出台救市措施，贸然沽空股指期货的亏损风险相当高；另一方面，股票多头策略型私募产品通常较少将股指期货列入投资范畴，若要将股指期货纳入风险对冲投资范围，首先要修改相关产品条款，需征得多数出资人同意才能实施。

　　一位私募机构操盘手坦言，在股市大跌期间，遭遇类似困难的私募机构并不在少数。而多数净值跌破清盘线的私募机构往往出尽奇招，尽量避免陷入清盘风波。

　　他透露，最初不少私募机构习惯性地采取抱团取暖模式，即集合旗下多个产品增持其重仓股票，缓解股价下滑幅度以“保护”净值少受损失。

　　然而，在股市单边大幅下跌的环境下，这种做法未能奏效。

　　“后来，某些私募机构发现净值离清盘线只有一步之遥，就开始坐不住了。”上述操盘手透露，“除了悄悄沽空股指期货进行风险对冲，甚至有的私募机构主动找到重仓的上市公司，要求后者想办法尽早停牌，这样产品净值就能免于大幅下跌。”

　　“当然，私募机构会找来志同道合的伙伴，向上市公司施加压力。”他说，这些伙伴包括银行、信托公司、与上市公司签有锁仓协议的私募同行等。毕竟，随着股票过度下跌，这些机构同样忧心忡忡，比如股价跌至上市公司股权质押类贷款与信托产品的警戒线时，若上市公司拿不出真金白银弥补风险敞口，就会出现更多机构强制平仓抛售股票，造成股价更大幅度的下跌。

　　此举的确产生了一定的效果，但产品清盘压力更多来自于信托公司、券商子公司等专业机构。由于多数私募产品是通过信托、券商资管计划募集资金，这些机构往往对产品清盘有着较大的影响力。

　　随着股市大幅下滑，这些公司开始重新审视私募机构的各项历史业绩数据，尤其是考察私募的历史净值最大回撤值，及其相应的回升速度，以判断其市场应变能力。若这些机构认为私募机构历史净值最大回撤值较高，且回升速度较慢，便会认为私募机构在股市极端下跌期间缺乏应变能力，基于保护自身投资者利益的需要，信托、券商子公司等也会力劝投资者同意产品尽早清盘。

　　“据我所知，上周有几家净值已经跌破清盘线的私募干脆一天几个电话催促其重仓的上市公司赶紧停牌。”前述私募操盘手透露，此举让私募基金赢得了喘息的机会，以重仓股停牌为由暂缓启动产品清盘程序。

　　在他看来，这种做法本质上是以时间换空间，若上市公司复牌时，股市已经好转，净值自然回升，清盘危机也得到化解。

　　所幸的是，上周四、上周五股市大幅反弹，让这些私募基金得偿所愿，挺过了清盘风波。

　　净值增长压力陡增--风水有关系--顺风顺水--深圳风水师

　　随着股市的反弹，如何尽早“拯救”产品净值远离清盘线，又成为一项严峻的新挑战。

　　上述净值曾破跌清盘线的私募机构主管坦言，考虑到股市此前大幅下跌的风险，他所在的私募机构投资委员会决定不允许满仓抄底。

　　他们与投资者签订了一份产品展期协议，承诺期间不收取管理费，若净值在半年内未能回升20%，产品仍将进入清盘流程。

　　“除了依靠股市自身反弹带动净值回升以外，我们必须寻找其他特殊办法。”该主管说。所谓特殊办法，其实就是“加杠杆”，趁着股市反弹机会利用杠杆投资博取超额高回报。

　　上述主管称，近几日，他们拜访了数家银行与信托公司，协商配资事宜。按照规划，他们先拿出一款私募产品(净值离清盘线仅有5%)的40%资金作为保证金，向这些机构寻找杠杆融资投向股市。

　　21世纪经济报道记者多方了解到，随着股市回暖，不少银行与信托公司重新启动配资业务。但相比股市大跌前，这些机构允许的最高杠杆率已经降至1:2，且创业板、中小板股票合计投资上限不得超过30%，且配资产品的净值警戒线与平仓线分别调高至0.97元与0.94元。

　　“我们想博一下，清盘与否在此一举。”该主管说，但加杠杆的建议还需征得多数投资者的同意。

　　他透露，目前部分投资者已经同意这项建议，但考虑到杠杆投资的风险性，投资者提出私募机构得追加投资20%自有资金作为劣后出资部分，优先承担净值亏损，投资者的出资则转成优先份额资金。当劣后出资部分亏损50%时，产品即进入平仓清盘阶段。

　　相应地，产品的利益分配模式也要做出调整。以往，私募基金通常提取超额利润的20%，如今投资者在优先获得8%年化回报后，劣后出资部分与优先出资部分按照4:6分配超额利润。

　　“由于产品条款需要大量修改，投资委员会也在讨论是否采纳投资者的建议。”该主管表示，这在某种程度上也可以给其所在的私募机构其他类型产品提供借鉴，以应对潜在的清盘压力。

　　比如，他所管理的两款定向增发型私募产品持股成本远高于当前股价，部分投资者已经开始致电问责，若处理不当，投资者就有可能集合起来，举行委托人大会提出产品清盘。

　　“我们原本打算分成两步走：一是拿出基金部分资金逢低买入定增公司股票，摊薄持股成本；二是与PE机构合作，向上市公司推荐优质项目进行收购，通过市值管理提升股价。”上述主管透露，但这些举措仍要看股市反弹的力度，若股价迟迟没有大幅上涨，净值增长压力依然沉重。

　　目前，他打算借鉴上述做法，引入优先/劣后份额的结构化产品模式，由私募机构对一定幅度内的净值损失优先买单，形成新的安全垫，缓解净值增长压力。

　　“现在股市差不多进入了底部反弹区间，将私募产品结构化，清盘风险要比一个月前低很多。”（来源：21世纪经济报道）